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无论是K12学校还是提供高等教育的学校，国内学校和海外学校的差异较大。例如，对于营利性学校来说，新加坡学校的所得税税率是17%，马来西亚是24%。不同国家的学校，在折旧等会计政策上、收购的融资方式及支付方式上、以及轻资产、重资产模式选择上都会有所不同。

拿高等教育来说，世界各个国家和地区学期的开始时间不同，有大学期和小学期之分。因此，收入的确认时点也不尽相同，假期越多的财务年度毛利率越高：

劳瑞德学校所在地区入学时间 （来源：Laureate Education 2017Q2 Earnings Presentation）

今年3月，全球化智库（CCG）与西南财经大学发展研究院共同编著的《中国留学发展报告(2020～2021)》蓝皮书显示：疫情促使意向留学人群的学业规划更多样化；在单边主义、保护主义的影响下，全球留学趋势正在向选择开放的区域迁转，留学目的地国的分布更趋多元化。

中国学子中，意向留学人群对日本、新加坡、中国香港等亚洲留学国家和地区的认可度呈连年上升的趋势。相关专家表示，亚洲（马来西亚、泰国等）高等院校凭借相近的文化环境、低廉的留学费用等因素受到中国学子的欢迎。

一、新加坡

新加坡是一个非常重视国民教育的国家，从1965年独立以来，一贯是如此。这与其“岛国”背景有关，新加坡是一个以知识性经济为发展动力的国家，而知识经济依靠的正是人才，人才则来自于教育。正因为如此，它每年均以高达国民生产总值3%-4%的经费发展教育事业，其教育体系及设施可以和世界发达国家相媲美。

在新加坡有各国有大使馆派驻，很多的跨国企业喜欢把新加坡作为亚太地区总部驻地。在新加坡，各国的银行机构就有200多家，各行各业有很多的外派员工，因此新加坡的国际学校的需求很大。所以新加坡国际学校的办学质量是在全球数一数二的。

新加坡的教育体系基本上是政府学校体系和国际学校体系。新加坡的私立中小学非常少，公立中小学主要是为新加坡国民开放的，只为国际学生提供少量的学额，且每年申请新加坡公立中小学的国际学生众多。

国际学生想要入读新加坡公立中小学，必须参加由新加坡政府统一安排的入学选拔考试AEIS或者S-AEIS，只有通过考试、收到学校录取通知的学生方可入读。政府小学六年级不面向国际学生招生。想要入读新加坡公立中学的国际学生也需要通过AEIS或者S-AEIS考试，同时政府中学四年级不面向国际学生招生。

首先来看一下新加坡政府升学体系，其最突出的特点是——“分流”。虽然新加坡注重素质教育，从小学开始就有各式各样素质教育的拓展，但学生在各个阶段的压力依然不小，想要“逆袭”很难。

我们今天主要谈新加坡的国际学校。在新加坡，国际学校的主流课程是IB课程，部分学校会同时提供对应母国的教育课程，比如AP或者IGCSE。其中IB课程更是吸收了当代许多主流课程体系的优点，强调发展学生的个性和能力，并赋予学生跨学科思考的能力，重视知识的全面性和应用型。而且新加坡的IB成绩更是居亚太地区之首，使用IB证书的学生可以直接申请入读全球4000多所大学。不过因国际学校为学生们提供最优质的教育服务的同时，其运营成本也非常高，自然学费也相对比较昂贵。

新加坡的国际学校必须在政府注册，获得许可后才能提供教育课程。如果学校能提供“高标准的管理和教育服务”，学校还可以获得新加坡政府授予的EduTrust认证。

但是，和许多国家的情况一样，政府的办学许可通常只是国际学校所需要满足的最低要求，而不是高质量教育的标志。

为了证明学校所提供的是高质量的教育，也为了证明学校对教育质量的重视，很多学校都会寻求某一家国际知名的认证机构的资质认证。这些认证机构专门为国际学校提供教育质量资质认证：

欧洲的CIS（国际学校协会）

英国的BSO（海外英国学校）

英国的COBIS（英国国际学校协会）

美国的AdvanceED

美国的MSA（美国中部院校协会）

美国的NEASC（美国新英格兰院校协会）

美国的WASC（美国西部院校联盟）

例如：若一所国际高中是获得了WASC认证，那么大学在招生时，会以对待美国加州的高中毕业生同样的标准，来评估这所国际高中的申请学生。如果一所国际高中没有获得认证，那么大学在招收这所国际高中的学生时，则可能会要求学生或学校提供更多的信息，来证明这所学校所提供的教育是达到了一定质量标准的，并且，在有些情况下，大学可能不会认可这所学校所提供的文凭和学生成绩。

新加坡大部分国际学校的费用情况：

1年级：25,000-35,000新加坡元；

7年级：27,000-40,000新加坡元；

高中：30,000-45,000新加坡元；

大多数学校还会收取数额不低的其它费用。例如，注册费通常为3,000-5,000新加坡元；学校收取校园建设费的情况也并不罕见，一般情况下，第一年的校园建设费为5,000新加坡元，之后每年为3,000新加坡元。

新加坡国际学校，与泰国、马来西亚或其它国家的国际学校，在录取条件方面的不同之处是：新加坡的国际学校对学生的英语要求普遍很高。在泰国或马来西亚，只有少数人能使用英语，但是在新加坡，几乎人人都要会说英语。因此，一些提供ESL（Engilsh as a Second Language）支持的学校会收取ESL费，费用通常在2,000-5000新加坡元之间。

1、 枫叶教育——新加坡加拿大国际学校CIS

加拿大国际学校私人有限公司旗下的新加坡加拿大国际学校Canadian International School（简称CIS）成立于1990年，为新加坡最大营利性的高端国际学校。为K12学生提供IB国际文凭课程，是受到IB世界学校、Edutrust和西方高等学校协会（Western Association of Schools and Colleges）完全认证的教育机构。

学校目前有两个校区（Tanjong Katong校区及Lakeside校区），其中 Tanjong Katong 校区位于新加坡中区东部（外籍家庭聚居地），Lakeside 校区位于新加坡西区并正在扩建。CIS有约3500名在校学生，容量为 4115人，利用率在81%（枫叶目前整体利用率65%左右）。平均学费约3.28万新币/年。

市场占有率为20%。CIS以其备受赞誉的中英文双语课程而闻名，其学生身处文化大熔炉，并由获得IB认证英语为母语的合资格人士授课。CIS拥有非常优秀的既往毕业生世界名校录取率。

Ø 收购时情况

华人集中的东南亚地区，是枫叶出海的首选之地。2016年7月，枫叶曾要约收购新加坡Lucrum地产公司Lucrum Development的主要资产为一所位于新加坡11 Hillside Drive 的学校物业, 属少数位于新加坡中心地带的K-12学校物业。

枫叶教育2020年6月发布公告对新加坡进行并购。此次计划收购目标公司100%股权，收购总代价为6.8亿新币，约合34亿人民币（1新加坡元=4.8219人民币），对应2020学年EV/EBITDA约13.23倍。

CIS的历史收入复合增长率10.5%，税后净利润复合增长率为40.8%。2019年收入达到1.18亿新加坡元，折合人民币约5.8亿元，税后利润2060万新加坡元，折合人民币约1亿元，营业净利率17.46%。这样来看，收购时的PE高达34倍，并不便宜。

但并购国际学校与国内高等教育的并购不同。并购一所民办本科，10万/人的生均成本是公允的，在经济强、生源好的地区，学费达到2-3万/人则更划算。两三年内能够做到10倍PE是可以接受的。

一所国际学校的价格相对高昂，需要办学质量和口碑的积累。在国内自建一所民办K12学校，尚需要十年以上的办学沉淀；CIS获得上述权威认证，背后是三十年的办学深耕。

CIS有很大的整合空间，若以后的净利率能做到30%，每年做到2亿的利润，则是接近16倍的PE，是一桩划算的买卖，

管理层表示，收购CIS不同于对国内学校的收购，枫叶收购CIS采取的整合程度较低，枫叶单纯进行整合CIS，输入枫叶标准，依然按照CIS原有的办学模式进行办学。未来，枫叶国内外学校产生的协同是一大看点。

CIS的收购是2020年八月末完成，但2020财年没有并表。八月份的学期新加坡边境封锁，新生大多来自新加坡当地，一月份开学学生人数实现增长，2月份的2021财年半年报中，枫叶的海外收入占比已经达到了30%。

2、中汇集团——新加坡中汇学院

中汇集团于2020年第一季度收购了一间新加坡本地学校NYU Language School, 该学校拥有新加坡教育部门的 EduTrust认证，为新加坡当地学生以及国家学生提供长短期语言培训课程及各类新加坡学校入学预备课程。

学校位于市中心区域，地理位置优越。中汇集团将除了保留原来的语言预科课程外，还将加入本科、大专学历课程以及创业/培训类项目，具有提供国际认可课程资质以及招生本地学生以及海外留学生的资质。新学校在2020年4月投入运营，将在澳洲以外，为中国留学生提供另一个海外升学选择。新加坡校园将复制澳洲学校以“轻资产”模式运营，避免为财政带来压力。

2020/2021学年，中汇旗下海外的三所学校中，澳洲国际商学院（GBCA）的学生人数在稳定在600人以上，新加坡中汇学院（EIS）体内的学生在90人，而澳大利亚中汇学院（EIA）在2021年一月刚刚开始招生，学生人数还是个位数。

与其他上市公司相比，中教控股的伦敦里士满大学也一样使用了轻资产的扩张模式，在招生学员数量上体量较小。

二、 马来西亚

马来西亚注重教育，历届政府对教育的投资历来都是高居榜首，而且有一个不成文的规矩：历届的总理候选人必须做过教育部部长。政府鼓舞学生出国进修，马来西亚公立大学，上至校长，到各个院系的院长、系主任等等只需有教授、副教授甚至讲师职称的根本上都有海内留学的背景和阅历，这些人力资源资源无疑大大加强了马来西亚国立大学国际化的才能和程度。马来西亚院校的国际课程理论性强，学生实习机会多，马来西亚院校的毕业生以具有高素质和实践操作才能强而著称。

马来西亚高等教育体系同样包括公立和私立两部分。公立高校包括公立大学、公立学院和技术职业学院。私立高校包括私立大学、私立大学学院、私立学院和外国大学分校。

马来西亚的教育体系是承袭英国的教育体系，下表是马来西亚的升学考试名称“

（来源：https://www.mpm.edu.my/en/stpm/jadual-waktu-peperiksaan-stpm）

马来西亚的专科学制2-3年，本科学制3年，硕士学制1-2年、博士学制2-6年。

公立大学、私立大学、私立大学学院和部分公立学院具有颁发本校大专及大专以上文凭的资格。马来西亚的公立大学一般是政府投资，无论是本地学生还是国际学生，学费和生活费都较少，学生能够享受学校的优质资源。公立大学本科学费5k-1.5万马币/年，公立大学研究生学费8k-1.5万马币/年。由于公立大学招收的公平性比较差，一般70%以上都是招收马来人，只会招收10%左右的国际生。因此，私立大学是国际生的良好选择。

并且通常，马来西亚的公立大学不太接受专升本，故专升本项目集中在马来西亚的私立大学。国内的大专生的成绩一般要求在70～80分，分数越高、课程匹配度越高，可以转的学分就越多。对于雅思成绩，马来西亚的本科一般要求较低，雅思成绩要求在5.0-5.5。

马来西亚的私立大学费用会比公立大学稍微多一点，但还是比欧美国家少很多。马来西亚私立大学本科学费：2万-4万马币/年，私立大学研究生学费2万-6万马币/年，生活费1万-3万马币/年。另外，私立大学也为没有雅思和托福成绩的学生开设了语言课程，课程费用约2k-4k马币/月。（1马币≈ 1.55人民币）

1、希望教育——马来西亚英迪大学

我们来重点分析一下马来西亚英迪大学。希望教育2021年半年报中显示，1.7万学生英迪大学的收入仅1.5亿。

来源：希望教育2021半年报

与同行相比，中教的澳洲国王学院仅有3244人，但是收入达到了1.15亿，（中教控股独家向里士满提供全球招生等服务，中教控股接受运营服务费，没有中国学生）。

来源：中教控股2021半年报

学费水平上，国王学院的学费在3.5万元人民币左右。

Ø 收购时情况

2020年3月，希望教育以1.4亿美元（折合人民币9.8亿元）的价格收购马来西亚私立高等教育服务供应商——英迪教育（Inti Education Holdings）100%的股权。

总资产6.35亿， EV/EBITDA是8.8倍，股权评估价值是1.46亿美元。在校生16557人，生均成本约为6万元/生。

英迪大学的学生人数年均复合增长7%，来自 90 个国家的国际学生占比10%左右远低于当地同级别25%-30%的占比，未来提升规模较大。学费人均3万。学校共有土地355,756 平方米，全部是自持物业；其中 344,481平方米属于永久产权，3,135平方米属于租赁物业。

马来西亚的高校分为大学和学院。大学是具有独立颁发文凭的教育机构，而学院是没有这个资格的。英迪大学总校汝来校区就是属于大学，汝来校区毕业的学生能够拿到英迪大学本校的毕业文凭。

而梳邦校区的毕业生，却不能拿到英迪大学的文凭。马来西亚政府为了提高马来西亚留学的品质，所以搞了一种合作办学，也就是现在称之为“双联课程“的联合办学模式。在这种模式下，马来西亚的学院采取与欧美名校合作办学的形式，跟分校是一个性质，在马来西亚的学院里开设合作院校的课程，课程的内容由合作学校规定，考试也由合作学校审核，毕业文凭也由合作学校来发放。

在中国利用率看的是床位数，在马来西亚看的是座位数。英迪的并购时校园利用率73%，未来的投入主要投入教学区的投入，不用考虑住宿所以扩张会更容易。

劳瑞德旗下的学校都有硬件好教学水平高但是管理较弱的问题。英迪大学净利率19.6%，低于希望教育内部单校的50%的利润率水平，英迪大学的人员成本（职工工资）占比高达46.8%，希望教育单校的人员成本平均在23%；非人工成本（折旧摊销等）33.6%，希望教育整体为16%，在非人工成本上有很大的改善空间。

Ø 疫情对收入及收入确认的影响

2020年9月29交割，9月并表。2019年营收4.8亿；2020年营收4.5亿（截至2020.8.31）。

疫情对英迪的留学需求产生影响，国外的留学生（国际学生）占比10%——1000多人。2021年，国际学生减少30%-50%，对总人数影响不是很大。

英迪大学按学期确认收入，而不像国内的学校831财年的九个月确认收入，毛利率40%，低于国内的50%，这是由于和国内大学的成本核算有差异，调整后和国内差不多；

一年三个学期：两个长学期，一个短学期。长学期学生拿的学时不能超过20分，短学期的话不能超过10分。主修专业课一般4分，公共课一般3分，辅修的话2分，毕业论文和实习是6分。学期时长通常是“长短长”：1月-4月，5月-7月，8月-12月，每个学期开学的时间是中旬或下旬不一定，每个学期中间大概休息3周。

2021财年上半年是截止到2月28日，英迪大学在校生只有了1.5万人，

由于马来西亚去年十月的疫情影响，行动限制令一直到3月8日，当地的高考推迟到在今年4月份进行，通过两个多月的录取招生，本来3月份入学的学生8月入学（那么本来八月份入学的学生就没有了）。在2021财年少了一个学期的收入，上半财年1.5个亿，公司预计下半财年收入2.5个亿。

Ø 整合分析

根据我们团队草根调研，马来西亚英迪大学教师工资水平如下（1马币≈ 1.55人民币）：

基本上与国内高校的工资水平相当，由此推断，前述的英迪大学人力成本占比46.8%或由行政管理人员的冗余造成。

在整合过程中，公司也阐明：由于海外的行政人员占比较多，做了很多岗位需求上的调整。

在2021年半年报并表了1700万的利润，去年全年的利润是3000万，整合得效果较好。受疫情影响，2021财年全年的收入会有所减少，全年大概4亿的收入水平。但管理层认为，英迪大学全年的利润会提升或至少持平。

Ø 收购时管理层业绩指引

希望教育认为运营 3 年以后 forward PE有望降低到 7 倍，预计3-5年内英迪大学的盈利水平将提升到集团平均水平，未来3年利润复合增速 39%。长期净利润的增速指引不变。

2、枫叶教育——马来西亚皇岦国际学校

2020年1月29日，枫叶教育公告称，拟以4.32亿港元现金要约收购同为港股上市公司的马来西亚皇岦国际教育企业集团有限公司(8105.HK)的全部股份。

皇岦国际教育集团总部位于马来西亚雪兰莪州的梳邦再也（Subang Jaya），旗下业务分为两大板块，一为Kingsley International School（KIS），提供幼儿园至A-level课程的国际教育，一为Kingsley高教机构（Kingsley Skills College、Kingsley Professional Centre、Kingsley College）。

Kingsley国际学校（「KIS」）为马来西亚学前至12年级学生提供A-Level课程。皇岦学校有在读生1000余名，学校总容量为2600人。生均成本高达30万人民币，价格并不低。

尽管学生人数在近几年有所增加，但为应对马来西亚新成立国际学校的竞争，皇岦在学费上调方面并未像国内教育机构一样顺利，甚至出现学费下降的问题。2017-2019年，皇岦的学费收益不断下滑，2019财年下滑至1864.2万林吉特（1马来西亚林吉特 ≈ 1.55人民币），拖累了公司的整体业绩。

2019年上半年，皇岦营收利润分别约为5906.87万港元和409.89万港元；2019年下半年，实现营收约2688.56万港元但亏损约974.7万港元。截止2019年6月30日，皇岦集团净资产约1.45亿港元。收购的价格

与枫叶自身的CIS相比较，KIS主要面向本地学生以及主要来自亚洲国家的国际学生，而CIS为新加坡最大（就收益及入读学生人数而言）的营利性优质国际学校之一，主要面向在新加坡就业的外籍家庭，尤其是来自中国、韩国、美国及印度的家庭和来自亚洲国家的国际学生。

为实现“六五计划”和协同效应，枫叶大手笔的收购使得短期内财务状况堪忧。

三、泰国

泰国虽是旅游国家，但教育水平在东南亚能够排在前列，一些专业领域在世界范围内较为出名，比如酒店管理、医学类专业。联合国教科文组织的亚太区总部就设立在泰国曼谷，这是对泰国教育的认可。

泰国本科阶段的一年学费在1.4-4.78万元不等。公立学校的学费是1.3-4万/年，私立的学校收费是3-5万元/年(具体费用根据学校专业还有汇率而有所差异）。

泰国读研的王牌专业是商科类，包括管理学、教育学、以及艺术类，有少数一年学制，多数是两年学制，学费区间1.6-7万元/年都有(具体费用根据学校专业还有汇率而有所差异）。

1、宇华教育——泰国斯坦福

泰国斯坦福大学当时是从劳瑞德集团收购过来的，劳瑞德2018年Q2披露了未来要把拉丁美洲和美洲之外的所有学校卖掉。

来源：Laureate Education 2018Q2 Earnings Presentation

宇华教育在考察了劳瑞德泰国、马来西亚、印度、新加坡、西班牙、葡萄牙、哥斯达黎加、洪都拉斯、巴拿马等地的学校。最后选择收购了斯坦福国际大学。

泰国斯坦福是一个很精品的学校，国际化很高，留学生人数占比40%以上，外教占比70%以上（来自欧美），国际课程占比 75%。泰国综合教学质量评估排名第四。优势专业：国际商务管理、国际酒店管理、航空商务管理。本科主要专业：金融与银行管理、物流管理、创业媒体设计等。硕士主要专业：工商管理、国际商务、市场营销、酒店管理。华欣校区纯泰语授课，适合高级泰语水平的学生。

学校名称中“斯坦福”，跟我们熟知的美国斯坦福大学（Stanford University）并无关系，而是来源于英国人斯坦福·莱佛士（Stamford Raffles，1781–1826）。他曾是英殖民时期新加坡总督，之后还宣布新加坡为自由港。斯坦福国际大学是可以学历学位认证的，许多误解一就是名字来源。当前，新加坡许多顶尖学府、酒店都以“莱佛士”命名。此外，新加坡财政部控制的淡马锡旗下的凯德置地，将其在中国开发的房地产项目，也命名为“莱福士广场”。

斯坦福国际大学共有三个校区，曼谷国际校区、华欣校区、曼谷Asoka研究中心。曼谷国际校区相对较小，只有两栋教学楼，而且多数国际学生和多数专业都在这个校区就读，但实训设施较为完善。其他的校区以华欣最大，环境最好。

Ø 收购时情况

2019年，2月12日，正在启动海外扩张的宇华教育斥资2.19亿港元，并购泰国斯坦福国际大学（Stamford International University-Thailand），成为国内唯一一个横跨幼儿园、中小学、民办大学、海外大学的上市民办教育集团。

收购的支付对价为0.2787亿美金，在校生4000名，来自100多个国家。生均成本为7000美金，折合人民币4.7万元，价格十分便宜。

斯坦福国际大学的三年制的总学费大概在70万泰铢上下，约合人民币15万人民币左右，5万人民币一年（1泰铢 ≈ 0.2052人民币）。

由于收购时学校录得亏损（调整后净利润收购前亏损380万美元），几乎所有的土地房产都用于银行抵押贷款，而且需要股东不断的输血才能够持续经营。若整合第三年，能够达到40%净利率，业绩释放空间巨大。

Ø 整合情况

收购之后的第一年，也就是2020年，斯坦福国际大学的学生人数从 4000 增加到了4600。收入从1.23亿到1.5亿，调整后净利润收购前亏损380万，在收购时，公司预期20年半年实现扭亏，最终20年底盈利200万美金。2020年泰国斯坦福的净利润为1400万人民币（198万美金），在疫情影响之下，表现差强人意。

斯坦福国际大学的学费平均涨幅并不多，大概10%左右，扭亏为盈的原因首先是成本和费用的降低。其次，宇华接手斯坦福之后，充分的利用集团的平台资源，针对中国市场推出了硕士和博士的授课项目，以及专升本硕连读等项目。在有疫情的情况下，第一年计划招生500人，但报名缴费的人数有800人。

2021年上半年，斯坦福国际大学的收入约为8000万人民币，虽然同比下降，但经过两年的整合，斯坦福国际大学在这次半年报的单体净利润率达到了32%，实现2500万人民币的净利润，整合效果喜人。

2021年全年，管理层认为斯坦福国际大学能够做到5000万人民币的净利润。

2、希望教育——西那瓦

希望教育并购了泰国西那瓦大学（Shinawatra University），学校占地面积720亩，西那瓦国际大学位于泰国曼谷附近，拥有近1,000名学生。2020年的收入为3,500万美元。未来能做到4000万的净利润，做到5.7倍PE。

与收购马来西亚的英迪大学的目标相同，收购泰国西那瓦，是希望教育与境内学校联动、延长在自身体系内LTV的战略布局。